Les
banques US restent systémiques!
Le
Price Earning Ratio est désormais à 24,12 et devrait entamer une baisse dont la
durée reste à définir. Pour mémoire, l’effondrement du PER dura pratiquement
deux ans à partir de son plafond de mai 2007.
Les
opérateurs semblent avoir compris la réalité d’une situation économique que
nous avons montrée dès février 2015. Certes, c’est la Chine qui a, en dévaluant
son renminbi, fait ce rappel douloureux: les occidentaux se confortaient d’une mise
aux normes monétaires du renminbi et de son appréciation inéluctable de par son
statut en devenir de monnaie internationale; un renminbi apprécié étant une
aubaine pour les produits de l’OCDE de se vendre mieux.
C’était
oublier que la Chine ne suit pas les règles du jeu OMC et fait encore du contrôle
des changes: une dévaluation permet de maintenir sa balance excédentaire dans le
cadre d’un volume d’échanges diminué.
En
dessous des 600 points jusqu’au mois de mai, le Baltic Dry Index rebondit vers
les 1200 début août profitant sans doute d’un Euro déprécié par rapport au
Dollar, puis s’effondre en repassant de nouveau sous les 1000 révélant ce que
l’on savait déjà: une reprise ne dépend absolument pas de jeux monétaires sur
les changes mais de la structure de la demande de consommation et des revenus
du travail qui la détermine.
Si
le PER baisse, cela signifie que la valeur de l’action fléchit, entrainée par la prise de conscience que les
profits ne correspondent pas au cours échangé (on l’a vu récemment avec
Snapchat). Dans cette perspective, il se peut même que la baisse du PER
ralentisse soit en clair une diminution des bénéfices !
Lorsque
les actions baissent, toutes les entreprises cotées rencontrent plus de difficultés
à se faire financer et à émettre des obligations à des taux bas. Elles
seront au contraire contraintes à remonter leurs taux faisant vaciller des
marchés obligataires submergés de titres aux rendements quasi-nuls (sauf à ce
que la Fed lance un nouveau QE achevant de décrédibiliser le Système).
Une
facilitation monétaire ne fera en effet que souligner l’absence de croissance
réelle de l’économie: le marché finirait par se crasher avec l’aide bien sûr
des CDS.
Si
les défauts ou les risques de défauts augmentent, les primes des CDS émis seront
relevées d’une part pour permettre aux émetteurs d’accroitre leurs bénéfices
mais aussi pour garantir aux assurés le remboursement de la valeur de
l’obligation ou une partie de celle-ci.
Prenons
un exemple : je suis l’entreprise NOIR et je souhaite me faire financer
sur les marchés, ceux-ci étant dans une phase déflationniste avec un risque de réduction
de mon bénéfice; j’ai pourtant le besoin de financer l’investissement
nécessaire à la production de machines-outils répondant aux nouvelles normes
européennes.
J’émets
donc sur le S&P 500 une obligation de 5M USD avec un taux plus élevé que
précédemment parce que les résultats annoncés de l’entreprise s’annoncent moins
bons que prévus.
Un
investisseur, l’établissement financier BLEU souscrit à cette obligation et me
verse mes 5M. Je lui verse chaque année un % de cette somme dit coupon. BLEU
n’ayant pas confiance dans les perspectives du marché et dans la solidité
financière de NOIR décide de s’assurer par un CDS si NOIR ne rembourse pas ces
5M.
BLEU
fait appel à un vendeur de CDS, la banque ROUGE. ROUGE promet de rembourser les
5M à BLEU si NOIR fait faillite contre une prime d’assurance correspondant à un
% du montant de l’obligation, ce % sera élevé car les perspectives sont
mauvaises.
Pour
BLEU, l’intérêt est désormais double: soit NOIR surmonte la crise et rembourse
les 5M à BLEU soit NOIR ne peut pas rembourser et BLEU se fera rembourser ces
5M par ROUGE tout en lui remettant la créance qu’elle détenait sur NOIR.
Pour
ROUGE, tant que NOIR est solvable, elle va toucher des primes alors qu’elle n’a
absolument pas investi un dollar dans NOIR. Si NOIR fait faillite, elle devra
verser les 5M USD à BLEU mais récupérera la créance envers NOIR pour pouvoir se
faire elle-même rembourser.
Dans
ce schéma, nous voyons bien des intérêts contraires à l’œuvre. Certains
opérateurs (les entreprises) ont intérêt à ce que le marché monte. Les prêteurs
quant à eux sont totalement indifférents à la hausse ou baisse du marché: ils
gagnent dans les deux cas de figure en empochant les intérêts de l’obligation (si
le marché monte) ou en étant remboursé de celle-ci plus les intérêts déjà
encaissés si le marché baisse.
Enfin
pour les vendeurs de CDS, ils se retrouvent également dans une situation
gagnante des deux côtés:
-
le marché monte et ils auront empochés des primes d’assurances,
-
le marché baisse, ils récupéreront une créance plus les primes déjà
versées !!
Vous
l’avez compris, les CDS font partie de ce que l’on nomme les dérivés d’autant qu’en réalité les CDS sont
« naked » : l’acheteur de CDS n’a pas besoin d’être le titulaire
de l’obligation. Il verse des primes pour une obligation qu’il ne possède pas,
pour un risque qu’il ne supporte pas: tout l’intérêt réside dans une
spéculation sur la valeur remboursée qui sera estimée dans le CDS.
Nous
le voyons ici, les CDS ont permis un décuplement du volume des transactions par
une exacerbation de la spéculation à la hausse ou à la baisse des
marchés : dans les deux cas, les vendeurs et acheteurs de CDS comme les
souscripteurs d’obligations sont tout le temps gagnants et appartiennent à la
même famille d’opérateurs : les banques…
Si
elles sont totalement gagnantes, pourquoi Lehman Brothers a-t-elle fait
faillite? Simplement parce que si les actions et obligations baissent trop, le système
dérape et implose. Il ne peut reposer trop longtemps sur des titres sans
valeur concrète sauf à ce que la banque centrale n’intervienne une nouvelle
fois.
Par
exemple si le vendeur de CDS voit qu’il devra rembourser de plus en plus tout
en récupérant une obligation dont il aura du mal à en avoir l’équivalent en
cash verra son profit diminuer rapidement.
Idem
pour le souscripteur de l’obligation qui verra de plus son profit diminuer si
les primes des CDS augmentent. Si en outre les faillites augmentent, les
vendeurs de CDS comme les souscripteurs d’obligations se retrouveront avec des
avoirs qui n’en sont plus vraiment, ne correspondant plus à une activité
réelle. A un moment donné, le système s’arrêtera et c’est ce qu’il a fait sans
l’intervention de la FED en 2008/2009.
En
2012 les 6 plus grandes banques US étaient catégorisées
« systémiques » (voir classement du Financial Stability Board ci-dessous) c’est-à-dire que la
faillite de l’une d’elle peut entraîner une implosion du Système.
En
2014, elles sont toujours classées systémiques à la différence près que le
montant des dérivés qu’elle possède à continuer de croitre ! Si l’on prend
par exemple Goldman Sachs, leurs avoirs étaient de 938 Mds USD en 2012 pour
diminuer à 856 en 2014 mais leurs dérivés sont passés de 44 352 Mds USD en
2012 à 57 312 Mds USD en
2014 !!
Bref
une fois de plus, le marché s’écroulera par les banques.
Sources:
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